摘要：

　　三四线地产超预期热销，原因何在？

　　今年以来，不同线级城市的地产销量出现明显分化，一季度全国地产销量增速19.5%，其中重点40城销量增速仅6.3%，而非重点城市(主要为三四线城市)销量增速高达29%。另一方面，我们注意到，从区域上看，本轮三四线地产销量回升并非仅限于“一二线周边”，而是全局性走强；从时间上看，三四线地产热销始于16年初，量、价走势与一二线保持同步。这两个现象意味着三四线地产超预期热销并非仅仅缘于楼市限购限贷政策下的一二线需求外溢，应有更重要的因素构成支撑。我们认为核心原因是15年以来的“棚改三年计划”，尤其是提高棚改货币化安置比例，相当于政府出资支持买房。

　　起底“棚改货币化安置”：从棚改1.0到棚改2.0.

　　大规模棚户区改造始于东北地区，05年10月住建部出台《关于推进东北地区棚户区改造工作的指导意见》，拉开棚改帷幕。棚改1.0阶段(05-15年)，逐步确定了“政府主导，市场运作”的模式，征收补偿采取实物安置和货币补偿并重的措施，由被拆迁人自愿选择。其中，实物安置主要是通过建设新房的方式，即拆房子还房子，但这种安置方式的过渡周期较长，也增加了人员安置费用。但受限于资金问题，棚改1.0阶段，工程推进进度较慢。08-14年间棚改开工量维持在250-300万套。

　　15年6月国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，棚改由1.0进入2.0，棚改补偿模式由实物货币安置并重转向货币安置优先。棚改货币化安置，是指府直接以货币的形式补偿被拆迁棚户区居民，而后居民再到商品房市场上购置住房。而央行在14年推出的PSL(抵押补充贷款)创新性政策工具，部分解决了棚改货币化安置的资金问题。央行通过PSL向国开行发放贷款，国开行通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款，地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放补偿款，地方政府拆迁卖地后偿还国开行贷款，国开行偿还央行贷款，形成资金流的闭环。PSL余额从15年5月的6459亿，一路上升至17年2月的2.2万亿，国开行棚改贷款余额也从14年末的6362亿，翻番至15年底的1.3万亿。

　　棚改货币化安置对地产市场影响几何？

　　导致全国地产销量“虚高”。我们估算14-16年棚改货币化安置面积分别为0.4亿平米、1.5亿平米和2.5亿平米，分别占当年住宅商品房销售面积的3.8%、13.6%和18.2%，均逐步抬升。估算17年棚改货币化安置面积升至3.1亿平米。15、16年，剔除棚改货币化安置面积的影响后，住宅商品房销量增速分别降至-3.6%和13.5%，17年1季度降至12.3%。考虑到未来两年内棚改货币化安置面积将见顶回落、缺乏产业支撑而单纯依靠政府出资实现的地产销售难以持续，我们认为未来棚改货币化对地产销售的拉动将减弱。

　　难阻地产投资回落趋势。从宏观层面看，地产销售领先地产投资2-3个季度，意味着下半年地产投资增速将见顶回落。从微观层面看，土地供给放开令一二线土地购置和新开工有望出现回升，但占比、力度均较有限，三四线仍处去库存阶段，开放商购地、开工意愿或仍然受到抑制。因而综合看，棚改货币化安置或无力提振地产投资，也无法改变下半年地产投资增速持续回落的局面。　

　　正文：

　　1. 三四线地产超预期热销，原因何在？

　　今年以来，不同线级城市的地产销量出现明显分化。1季度全国商品房销售面积同比增速19.5%，其中重点40城(主要为一二线城市)销量增速仅6.3%，而非重点城市(主要为三四线城市)销量增速则高达29.0%。事实上，16年930楼市限购限贷政策出台后，重点城市地产需求边拐头向下，但非重点城市地产需求仅小幅回落，而后明显回升。这一分化引发市场的猜想：这是否是缘于楼市限购限政策下的需求外溢？或是人口回流导致的需求回流？

(责任编辑：DF070)